在獨角獸估值高企的同時，IPO數(shù)量卻越來越少。如果1999年是濕潤的泡沫，那么2015年就是一個異常干燥的泡沫。

　　導語：硅谷著名風險投資家、Benchmark Capital普通合伙人比爾·格里(Bill
Gurley)日前在個人博客上撰文稱，獨角獸融資生態(tài)系統(tǒng)變得越來越危險，所有參與其中的人都將面臨風險。

　　以下為文章全文：

　　去年2月，《財富》雜志編輯艾琳·格里菲斯(Erin Griffith)和丹·普利麥克(Dan
Primack)宣稱2015年是“獨角獸時代”，他們指出：“根據(jù)《財富》的統(tǒng)計，已經(jīng)有超過80家創(chuàng)業(yè)公司估值達到或超過10億美元?！钡?016年1月，這一數(shù)字激增至229家。之所以增速如此迅猛，關(guān)鍵原因在于獨角獸融資非常容易：確定一個遠高于上一輪的估值后，組織一場展示會，征求各方報價，然后就能看到銀行賬戶里多出數(shù)億美元。12至18個月后，同樣的把戲可以再來一次——實在是簡單至極。

　　雖然表面看起來沒有那么明顯，但投資社區(qū)已經(jīng)發(fā)生了巨變，導致對獨角獸進行增值投資的風險大幅增加，復雜度也越來越高。所有獨角獸參與者——企業(yè)創(chuàng)始人、公司員工、風險投資公司及其有限合伙人(LP)——的命運都陷入了風險之中，與“獨角獸現(xiàn)象”緊密聯(lián)系在一起。高企的賬面估值、超高的燒錢速度(和由此引發(fā)的大量資金需求)，以及IPO和并購活動的空前低迷，都營造了一個復雜而獨特的環(huán)境，令很多獨角獸的CEO及投資者措手不及，難以招架。

　　很多人都注意到，各大獨角獸公司創(chuàng)造的股東價值總和，全面掩蓋了必定失敗的獨角獸所遭遇的虧損。這其實是很老套的話題，主要原因是這一代革命性的公司(Airbnb、Slack、Snapchat、Uber等)取得了巨大成功。雖然這可以令人感到些許寬慰，但多數(shù)人都沒有投資一籃子獨角獸，也沒有任何指數(shù)可以購買。相反，這套生態(tài)系統(tǒng)中的多數(shù)參與者都受到了具體公司業(yè)績的影響，而且要肩負相應的責任。正因如此，我們才必須理解不斷變化的市場格局。

　　導致泡沫破滅的關(guān)鍵性事件或許是約翰·凱瑞羅(John
Carreyrou)10月16日針在《華爾街日報》上針對Theranos發(fā)表的調(diào)查報道。約翰是第一個揭示出背后邏輯的公司：僅僅因為一家公司可以從為數(shù)不多的投資者手中以極高的估值融資，它便可以不必保證：(1)公司一切進展順利，或者(2)這些股票的估值永遠都能達到上一輪的水平。具有諷刺意味的是，凱瑞羅并不是一個關(guān)注硅谷的記者，而這篇報道的成功也給其他可能被獨角獸熱潮沖昏頭腦的記者敲響了警鐘。接下來就是羅爾費·溫克勒(Rolfe
Winkler)的深度報道《高估值創(chuàng)業(yè)公司Zenefits陷入動蕩》。今后可能會出現(xiàn)越來越多類似的報道。

　　2015年末，很多上市科技公司股價都大幅下跌，主要原因是估值乘數(shù)的降低。一家表現(xiàn)優(yōu)異、增長迅猛的SAAS公司原本的市銷率可能達到10倍或更多，但突然之間就降到了4至7倍。同樣的事情也發(fā)生在很多網(wǎng)絡股身上。估值乘數(shù)的廣泛下滑立刻影響到投資者對成熟私有公司的投資意愿。

　　2015年末還出現(xiàn)了“共同基金減記潮”。很多獨角獸進行私有融資時都獲得了共同基金的注資，但這些共同基金每天都會對投資組合的估值進行調(diào)整，而基金經(jīng)理的薪酬也取決于這些數(shù)據(jù)。因此，多數(shù)公司都在內(nèi)部設(shè)立了獨立團隊，定期對估值進行分析。隨著公開市場的股價下跌，這些獨立團隊開始減記獨角獸的估值。于是，神話開始破滅。上一輪估值不再是底價，而私有狀態(tài)也并不意味著你可以逃脫外界的密切監(jiān)視。

　　與此同時，創(chuàng)業(yè)公司失敗的案例越來越多。除了Fab.com、Quirky、Homejoy和Secret這樣的著名案例外，還有很多風險投資支持的公司也相繼關(guān)門大吉。事實上，CB
Insights甚至開始制作一份表單，專門統(tǒng)計失敗的獨角獸。裁員也變得越發(fā)普遍，Mixpanel、Jawbone、Twitter、HotelTonight和其他很多公司都展開了艱難的裁員，希望降低開支或減緩燒錢速度。當代的很多創(chuàng)業(yè)者都對失敗或裁員缺乏認識，因為距離這些現(xiàn)象上次普遍出現(xiàn)已經(jīng)過去了很久。

　　到2016年第一季度，后期融資市場發(fā)生了實質(zhì)性變化。投資者變得越來越緊張，不愿再不假思索地參與獨角獸級別的融資。另外，曾經(jīng)高高在上的創(chuàng)業(yè)公司也紛紛遭遇融資難。多年以來，“不惜一切代價實現(xiàn)增長”都是硅谷的信條，
但現(xiàn)在，人們開始設(shè)想一番全新的場景：資本成本將會大幅增加，而利潤將重新受到重視。焦慮情緒開始蔓延到每個人的內(nèi)心。

　　大約就在同一時間，專注于風險投資行業(yè)的記者們注意到一些不同尋常的事情。1999年，創(chuàng)紀錄的估值與創(chuàng)紀錄的IPO和股東流動性同時出現(xiàn)。而2015年的情況卻恰恰相反。在獨角獸估值高企的同時，IPO數(shù)量卻越來越少。如果1999年是濕潤的泡沫，那么2015年就是一個異常干燥的泡沫。所有人都只是取得了賬面上的成功，但從資金回報角度來看，真正的成就卻乏善可陳。2016年第一季度，沒有一家風險投資支持的科技公司IPO。距離《財富》宣稱“獨角獸時代”到來還不到一年，這本財經(jīng)雜志就發(fā)出了警告：“硅谷遭遇5850億美元的問題：但愿能全身而退。”

　　在前進過程中，這套生態(tài)系統(tǒng)的所有參與者都必須意識到一個問題：游戲已經(jīng)改變。同樣重要的是，所有參與者都必須搞清楚這套新的規(guī)則將如何作用于他們自己。我們首先會闡述一些情緒性偏見，這些偏見都會影響每個人的決策流程。接下來，我們還會介紹這套生態(tài)系統(tǒng)中的一些新的參與者，他們有可能充分利用上文提到的變化和新出現(xiàn)的偏見。最后，我們還會逐一分析生態(tài)系統(tǒng)的每一個參與者，以及他們應該在適應這個“美麗新世界”時所應思考的問題。

　　情緒性偏見

　　當學術(shù)界對市場展開研究時，都會有一個常規(guī)假設(shè)，那就是市場參與者都會保持理性。但倘若參與者所處的位置導致他們采用了非最優(yōu)行為或是非理性思維，又會發(fā)生什么事情?很多偏見都會令獨角獸融資環(huán)境失去理性：

　　1、創(chuàng)始人/CEO——很多獨角獸創(chuàng)始人和CEO從未經(jīng)歷過融資難的環(huán)境——他們只知道成功。而且，他們還堅信任何的疲軟信號(例如折價融資)都會對自己的文化、招聘流程和挽留人才的能力造成災難性的影響。自尊也在其中發(fā)揮了一定作用——折價融資真的表示業(yè)績疲軟嗎?在這樣一個轉(zhuǎn)折時刻，很難想象那些原本自信滿滿的人所感受到的恐懼和焦慮。

　　2、投資者——2016年的典型風險投資者也會受制于情緒性偏見。他們可能會坐擁驚人的賬面收益，而這已經(jīng)被他們自己的投資者(有限合伙人)視作成功的標志。任何的折價融資跡象都會引發(fā)對其成功指標的質(zhì)疑，而這些指標之前都已經(jīng)被“記錄在案”。另外，大量的估值下調(diào)可能也會影響他們?yōu)榻窈蟮幕鸹I措資金的能力。所以，焦慮的投資者或許會有很大的動力來保護現(xiàn)狀——他們會不遺余力地阻止折價融資。

　　3、任何已經(jīng)“認定”投資回報的人——無論是創(chuàng)始人、高管、風險投資者，還是風險投資家和晚期投資者，都有可能關(guān)注最新一輪融資的估值，并將其乘以自己的股權(quán)比例，然后告訴自己，你手中的股票就值這個數(shù)。這完全是人性使然，如果你秉承著這種想法，并用這種結(jié)論來說服自己，那就很難理性地接受折價融資。

　　4、爭相退出——由于擔心折價融資，這套生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的部分參與者會敏銳而絕望地抓住眼前的變現(xiàn)機會，把自身的利益放在首位。在每次市場變革過程中都會發(fā)生這種事情，因此會導致每家公司的不同參與者之間的關(guān)系變得緊張。更有甚至，還曾經(jīng)出現(xiàn)過投資者將創(chuàng)始人和員工掃地出門的情況。很顯然，同時變現(xiàn)是最合適的選擇，然而，由于擔心價格縮水、變現(xiàn)時間延長，有可能導致雙方都秉承著“我先你后”的思維。

　　鯊魚帶著“骯臟條款”游過來了

　　誰是“鯊魚”?總有一些老練的機會主義投資者對于上文提到的偏見有著深刻的理解，他們知道如何利用這種狀況。他們會等待這種情況的出現(xiàn)，然后把握機會發(fā)揮自己的優(yōu)勢。

　　“骯臟條款”指的是一種精心制作的結(jié)構(gòu)化條款，在相應的投資交易中，投資者的主要經(jīng)濟收益并非來自估值，而是通過一系列隱藏在文件深處的骯臟條款來實現(xiàn)的。因此，鯊魚可以滿足創(chuàng)業(yè)者和風險投資家的訴求，因為他們知道，即使退出時的估值下跌，他們依然可以獲得不菲的回報。

　　骯臟條款的實例包括確保IPO回報、棘輪條款、PIK分紅、基于級數(shù)的并購否決權(quán)，以及優(yōu)先變現(xiàn)權(quán)。常規(guī)的硅谷融資協(xié)議中并不包含這類條款。這些條款之所以本身就能帶來回報，是因為它們?yōu)榻窈笾匦掳才殴蓹?quán)比例搭建好了平臺。正因如此，企業(yè)創(chuàng)始人以及他們的風投董事才會誤以為一切正常。雖然調(diào)整不會在短期內(nèi)發(fā)生，但今后遲早會發(fā)生。

　　骯臟條款是個嚴重的問題，原因有二：首先，這些條款會在未來的某個時點爆發(fā)。到那時，你就不能簡單地看著股權(quán)比例來估算自己的回報。一旦你接受了骯臟條款，今后任何一次估值所帶來的回報都需要進行復雜的分析，首先要計算鯊魚的回報，之后才能輪到其他人。第二個原因在于，如此復雜的條款將導致企業(yè)今后不可能再展開進一步融資。

　　任何被要求接受骯臟條款的投資者只要了解之前案例的復雜程度，就有可能選擇放棄。這會大幅加劇風險，有可能耗盡資金，也有可能是因為改變資本結(jié)構(gòu)而排擠之前的股東(包括創(chuàng)始人、員工和投資者)。所以，雖然進行這種融資看似無傷大雅，而且可以解決短期的情緒性偏見和擔憂，但你卻有可能將整個公司置于風險更高的境地，但自己卻渾然不知。

　　一些晚期投資者自己也有可能變成鯊魚，開始在投資協(xié)議中加入結(jié)構(gòu)化條款。想要采取這種戰(zhàn)略，并真正取得成功，投資者就必須全心全意扮演鯊魚的角色。他們必須明白，自己需要與創(chuàng)始人、員工和其他投資者作對，并且與之存在利益沖突。他們還要明白，自己獲利的同時，其他人將會蒙受損失。這顯然不適合膽小者，而且肯定不符合過去幾年的傳統(tǒng)投資者的行為模式。

　　下面讓我們來深入分析一下新的融資環(huán)境對生態(tài)系統(tǒng)的每個參與者意味著什么。

　　創(chuàng)業(yè)者/創(chuàng)始人/CEO

　　當今的獨角獸企業(yè)家所處的成長環(huán)境，與今后的環(huán)境有著巨大差異。這是從歷史的角度來看待問題。對他們來說，融資一直是很簡單的事情，而相對于利潤而言，市場也更看重增長。競爭對手也可以融資，所以必須要盡快籌集盡可能多的資金，而且必須要野心勃勃。要盡可能拿下更多的市場份額。

　　在風險投資的發(fā)展歷史上，早期創(chuàng)業(yè)公司從來沒能獲得過如此多的資本。1999年，如果一家公司在IPO之前融資3000萬美元，那就會被視作創(chuàng)造了歷史。而如今，私有公司的融資規(guī)模動輒達到這一數(shù)字的10倍甚至更多。結(jié)果，燒錢速度也達到當年的10倍。種種因素共同催生了一批饑餓的獨角獸，如果想要保持現(xiàn)有的發(fā)展路徑，他們就必須籌集更多的資金。

　　但今后，他們可能會面臨全新的環(huán)境，無法以相同或更高的估值獲得干凈的增值融資。很多創(chuàng)業(yè)者還是第一次見到這種情況。這是一片未知的領(lǐng)域。以下是一些備選方案：

　　1、當今的很多獨角獸面臨的第一選擇就是骯臟條款。正如上文所說，老謀深算的投資者借助這種方式來愚弄經(jīng)驗不足的創(chuàng)始人，因為他們可以滿足后者對估值的訴求，而接受這些條款的創(chuàng)始人并未意識到今后面臨的血腥屠殺。接受這種條款的唯一理由就是就是維持估值假象，但這其實并不重要。接受這種條款就像在企業(yè)內(nèi)安裝了一顆定時炸彈。你唯一的選擇就是盡快IPO(注：Box和Square已經(jīng)成功實現(xiàn)目標)，否則這些條款會將你逐步蠶食。主要問題在于，你永遠不可能再完成新一輪的私有融資，因為新的投資者希望獲得比骯臟條款更好的待遇。所以，你受困于與出資人之間的談判無法自拔，而這些出資人已經(jīng)證明他們比你聰明得多。

　　2、以更低的估值獲得干凈的融資。在很多現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)者眼中，這就像是一場巨大的失敗，但他們必須盡快調(diào)整思維。Netflix CEO里德·哈斯汀斯(Reed
Hastings)就曾經(jīng)高調(diào)地展開過折價融資。每一家上市公司的CEO都經(jīng)歷過股價下跌——這是很普遍的事情，完全可以接受。你唯一保護的就是自己的形象和自尊，但從長期來看，這些事情根本不重要。你應該更關(guān)注自己股票的長期估值，盡量降低自己一無所有的概率。融資條款才是真正的哥斯拉，它會將你置之死地。折價融資沒什么大不了，放下身段接受現(xiàn)實，然后繼續(xù)努力前進。選項2比選項1好得多。

　　3、投入全部精力，不遺余力地實現(xiàn)現(xiàn)金流由負轉(zhuǎn)正。這可能是所有選項中最怪異的一項，因為董事會過去4年一直鼓勵你采取相反的措施。他們讓你“大膽”，要求你“充滿野心”，他們告訴你現(xiàn)在是奪取市場份額的絕佳時期。盡管如此，想要完全控制自己的命運，就必須徹底消除進一步融資的必要性。實現(xiàn)盈利后的創(chuàng)業(yè)公司才能獲得最大的自由。到那時，你就可以自主決策，還能夠盡可能降低股份被稀釋的概率。富達投資著名基金經(jīng)理加文·貝克(Gavin
Baker)曾經(jīng)對獨角獸CEO說過這樣一段話：“產(chǎn)生1美元的自由現(xiàn)金流，你就可以投資任何增長領(lǐng)域，然后多年保持1美元的自由現(xiàn)金流。我估計你希望增長，我也希望你增長，但我們應該通過努力，使用毛利率產(chǎn)生的資金來推動增長，而不應該不斷通過引入資金來稀釋股權(quán)。最終，真正能讓你能控制自己命運的方式只有內(nèi)生資金，而不是資本市場的仁慈。”

　　4、上市。從長期來看，對創(chuàng)始人和員工來說，保護自己所有權(quán)的最佳方式就是IPO。在IPO之前，普通股的權(quán)限將一直落后于優(yōu)先股。多數(shù)優(yōu)先股都擁有不同的控制功能，而且多數(shù)優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)都高于普通股。如果你真的想解放自己和員工的普通股，那就必須將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，取消它們在控制和變現(xiàn)上的優(yōu)先權(quán)。很多創(chuàng)始人都獲得了錯誤的建議，讓他們誤以為盡可能長時間的保持私有狀態(tài)是成功的標志。事實上，IPO不僅對你的公司有利(看看馬克·扎克伯格(Mark
Zuckerberg)和馬克·本尼奧夫(Marc Benioff)就知道了)，而且還是確保自己及員工持有的股票具有長期價值的最佳方式。

　　值得注意的是，股價有漲有跌，沒有一家著名上市公司能夠免于股價表現(xiàn)低迷的命運。亞馬遜上市后的股價曾經(jīng)從106美元跌至6美元。Salesforce也曾經(jīng)從16美元跌至6美元，而且在10美元下方徘徊了數(shù)月之久。Netflix在6個月間從38美元跌至8美元。另外，你還記得Facebook剛剛上市的6個月間的股價表現(xiàn)嗎?

　　如果你不能接受估值縮水，那就應該好好考慮一下是否應該放棄CEO職位。要成為一個偉大的領(lǐng)導者，不僅要接受美好時光，也要善于應對艱難歲月。接受骯臟條款會對你公司的未來構(gòu)成威脅，你接受這種條款的原因只有一個，那就是你害怕帶領(lǐng)團隊直面不利新聞。

　　員工

　　普通員工往往并不了解一家公司的詳細資本結(jié)構(gòu)。你知道自己效力于一家獨角獸，也知道自己擁有一些普通股，盡管你可能并知道自己的持股比例。但不幸的是，你可能會直接用公司的估值乘以自己的持股比例，計算出自己的身價。當然，想要實現(xiàn)這一點，你需要等到變現(xiàn)事件(IPO或并購)發(fā)生時，不僅估值要等于或高于上一輪融資，而且不能稀釋原先的股份。但你猜怎樣：并購活動很少發(fā)生(沒有大企業(yè)愿意支付如此價格，或者吸收這樣的燒錢速度)，很多創(chuàng)始人也被告知IPO環(huán)境惡劣。那么，你應該如何變現(xiàn)呢?

　　從很多方面來看，員工與創(chuàng)始人的處境相同，唯一的區(qū)別在于，他們無法參與上文1-4條的決策流程。盡管如此，他們應該詢問與管理層相同的問題：我們能否憑借手頭的資金實現(xiàn)收支平衡?我們是否需要籌集更多資金?如果需要，我們能否以干凈條款(而不是骯臟條款)完成融資?員工應該想要知道，創(chuàng)始人/CEO是否會接受骯臟條款，因為普通股在這種情況下面臨的風險最大。之后，你應該知道自己的公司領(lǐng)導人是否抗拒IPO。如果CEO/創(chuàng)始人愿意接受骯臟條款，而且反對IPO，你手中的股票價值就會越來越低。此時，你可能應該考慮跳槽了。

　　投資者

　　從很大程度上講，獨角獸的早期投資者與創(chuàng)始人和員工的立場相同。這是因為這些公司籌集了很多資金，早期投資者已經(jīng)不再擁有實質(zhì)性的投票權(quán)或優(yōu)先變現(xiàn)權(quán)，因此，他們的多數(shù)利益都與普通股相關(guān)，而關(guān)于回報和變現(xiàn)的關(guān)鍵決策也都與創(chuàng)始人一樣。這些投資者也擔心骯臟條款會導致他們喪失整個公司的控制權(quán)。這類投資者對賬面回報和實質(zhì)性回報之間的差異非常在意，同時也很擔心市場缺乏整體流動性。至少，他們理應懷有這種擔憂。

　　晚期投資者是個例外，他們都財大氣粗，可能在公司的整體融資額度中占據(jù)相當大的比例。這些投資者或許已經(jīng)通過主動的同比例跟投或超級同比例跟投保護了自己的所有權(quán)。他們甚至會鼓勵激進的“燒錢取勝”心態(tài)，讓人們知道他們可以不斷投入資金。

　　有兩股力量開始拖慢這類投資者的步伐。首先，隨著失敗的案例開始出現(xiàn)，這些投資者也遭遇了一些沉重損失。這些巨額損失不僅令投資者喪失了信心，更重要的是讓有限合伙人也失去信心。第二個問題在于，對很多這樣的投資者來說，某一筆投資在整體基金中的占比可能過大。他們無法承受繼續(xù)擴大這樣的風險。他們使用委婉語來描述這種比例過高的狀況，例如“全面分配”或“滿負荷”。

　　大型投資者的消化不良已經(jīng)在獨角獸世界中引發(fā)了一些麻煩，并促成了前所未有的情況。已經(jīng)擁有大量資本的著名投資者經(jīng)常通過電話銀行來招攬追隨他們投資的人。而貪婪的獨角獸所需的資本甚至超過了這些財大氣粗的投資者的承受范圍。具有諷刺意義的是，如果你回顧一下這類投資群體在歷史上取得的成功，會發(fā)現(xiàn)他們從未與其他投資者分享機會。但現(xiàn)在，他們“需要”其他人，這應該成為值得所有參與者重視的風險信號。今后還會出現(xiàn)更多類似的信號。

　　投資者還不得不擔心下一只基金的籌資情況，這可能會引發(fā)一些與企業(yè)具體狀況并不相關(guān)的反常行為。你是否會因為能夠保住賬面財富，而且不會嚇跑自己的投資者而接受骯臟條款?即便你知道這對公司的長期發(fā)展不利，是否仍然會這么做?你是否認為有必要在估值進一步萎縮并蠶食自己的內(nèi)部收益率之前，盡快籌集更多資本?你是否感覺有必要籌集更多資金來支持你已經(jīng)資助的那些饑渴的創(chuàng)業(yè)公司?

　　有限合伙人

　　有限合伙人擁有龐大的資本，往往是各種基金會，他們會投資風險投資、對沖基金和類似的機構(gòu)。他們是讓這套系統(tǒng)得以運轉(zhuǎn)的資本來源。有限合伙人會評估這套生態(tài)系統(tǒng)中不同投資者的表現(xiàn)，并決定是否支持他們今后的項目。這項工作的難度不小，因為整個反饋回路很長——尤其是投資于創(chuàng)業(yè)公司這種非流動性資產(chǎn)時。

　　有限合伙人的另外一大挑戰(zhàn)在于，他們需要評估這些非流動性資產(chǎn)的表現(xiàn)，但這項工作的難度很大，而且也很難顯示未來真正的現(xiàn)金回報。在這種情況下，很多有限合伙人會將表現(xiàn)優(yōu)異的獨角獸估值整合到整體業(yè)績中，從而令風險投資這個大類表現(xiàn)出強勁回報。從某種意義上講，他們已經(jīng)“認定了”這些收益。問題很明顯：由于缺乏實質(zhì)性的流動性，再加上最近的估值修復創(chuàng)造的風險，導致他們可能難以通過現(xiàn)金形式變現(xiàn)已經(jīng)記錄在案的賬面回報。

　　另外，正如前文所述，他們可能面臨風險投資公司更多的懇求和誘惑，因為后者希望在這種極度焦慮的環(huán)境中加快自己的融資流程?！度A爾街日報》最近發(fā)表了一篇題為《風投吸引大批新資金》的文章顯示，風險投資公司通過有限合伙人組建新基金的速度創(chuàng)下15年新高，但資金流動性卻創(chuàng)下7年新低。這篇文章中有一些內(nèi)容非常值得細細品味：

　　——最近幾年，風險投資額越來越大，而且鼓勵企業(yè)通過燒錢的方式爭奪市場主導地位。這也令很多風險投資公司出現(xiàn)資金短缺，這使得他們需要加快融資速度，以便繼續(xù)收取費用，并展開新的投資。

　　——一些風險投資家表示，融資高峰的到來恰逢其時，這樣才能確保創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的賬面回報仍然有吸引力。

　　——歸根到底，資金分配才是最重要的，但大額的賬面收益還是有利于展開融資宣傳。

　　除了這些問題外，還出現(xiàn)了越來越多的“內(nèi)部輪融資”，也就是投資者向他們已經(jīng)投資的企業(yè)提供新的資金，避免因為接受市場檢驗而導致估值縮水。這種活動顯然存在利益沖突，導致有限合伙人更加難以評估風險投資的業(yè)績。

　　在這種艱難的背景下，很多公司要求其有限合伙人加速向他們的新基金做出投資承諾，而此時恰恰是評估最為艱難、焦慮情緒到達周期性頂峰的時刻。另外，多數(shù)有限合伙人都知道，風險投資領(lǐng)域的表現(xiàn)與風險投資公司的融資額是呈現(xiàn)逆周期變化的。如果你為行業(yè)提供了過多資金，整體回報就會下降。為大體量風投基金投入巨額資金很容易導致原本就存在的問題進一步惡化。

　　有限合伙人可能采取的應對方式包括，要求新基金做出一些承諾，從而禁止“內(nèi)部輪融資”或者“交叉基金投資”。這有助于確保風險投資公司不會利用新的資金來拯救之前的投資決策——這種行為被稱作“用好錢救壞錢”。

　　如果這還不夠，一些有限合伙人還會“受邀”參與SPV(特殊用途實體)，這往往來自他們支持的那些基金。如上文所述，一些投資者的某個基金對某家公司的投資已經(jīng)過多，達到了所謂的“滿負荷”狀態(tài)。然而，這些投資者仍然希望繼續(xù)為他們的獨角獸投資，支持這種“重增長，輕利潤”的模式。所以，他們會創(chuàng)造一次性的SPV。SPV的風險其實更大，因為它沒有采用分散投資的方式，因而無法為投資者提供適當?shù)谋Ｗo。

　　很明顯，有限合伙人可以直接拒絕參與SPV(即便他們可能感受到來自基金的責任壓力)。這有可能是明智之舉，首先，當其他人都在過量投入時，如果有人要求你給他寫一張支票，那就相當于說：“嘿，趕緊來幫幫我們，我們都被困在這里了!”其次，你已經(jīng)通過最初的投資向這家公司投入了不少資金。最后，從SPV以往的表現(xiàn)來看，處于周期性峰值時很難獲得優(yōu)秀的回報。

　　尚未開發(fā)的所有資金來源(家族理財辦公室、主權(quán)基金等)

　　如果你有大量資金，而且至今沒有人邀請你投資獨角獸，那是因為他們還不知道應該到哪里去找你?，F(xiàn)在有三種人可能會接觸你，你跟他們打交道時都應該格外小心：

　　1、SPV推廣員——與有限合伙人那一章節(jié)中所說，投資者還在拓寬SPV的推廣范圍，將家族理財辦公室和其他資本來源也都納入其中。他們推銷時往往會使用“您被邀請”或“我們提供渠道”之類的說法，吸引你關(guān)注這些投資機會。而像“你很幸運得到了這次機會”這樣的說辭顯然與麥道夫的伎倆相似。切記，邀請你投資的人其實手中有錢，但他們知道自己投資的金額已經(jīng)有些過多。

　　2、經(jīng)紀人或三線投行——他們會向你兜售獨角獸的二手股票——隨便找一個大家族的理財辦公室打聽一下，他們都會告訴你，經(jīng)常有一些電話或電子郵件聲稱要向其轉(zhuǎn)讓獨角獸公司的二手股票。而且通常號稱會“較上一輪融資的估值折價20%至40%”。

　　3、獨角獸增值融資——或許還有人邀請你向標準的獨角獸融資投入更多資金。由于很多投資者已經(jīng)處于“滿負荷”狀態(tài)，所以有些公司開始不遺余力地尋找所有的資金來源。

　　其中一個令人驚訝的現(xiàn)實是，這些“投資機會”有很多都缺乏相關(guān)的財務信息。有人或許認為，這些所謂的pre-IPO輪融資可能會提供與S-1文件類似的信息。但通常而言，他們所提供的財務信息都很有限。即便包含一些財務信息，往往也不會遵守GAAP(美國通用會計準則)。例如，多數(shù)獨角獸公司的CEO都不知道折扣、優(yōu)惠券和補貼都應該計入收入抵消賬戶。

　　如果展開審計，那么審計師可能會列出各種理由，說明這些材料并不遵守GAAP標準。如果他們繼續(xù)深挖，可能會發(fā)現(xiàn)企業(yè)的情況發(fā)生實質(zhì)性的變化。投資者必須擦亮眼睛，明白這并不是IPO。這些企業(yè)并沒有像IPO過程中的企業(yè)一樣接受相同的審查，而他們展示在PPT上的數(shù)字也有可能存在錯誤。所以我們的建議是：如果你要參與一輪獨角獸增值融資，請先跟審計師進行溝通，了解這些材料究竟經(jīng)過了多么深入的審查。

　　新的潛在投資者或許還會對其他一些事情感到驚訝：沒有多少獨角獸高管真正理解自己的“核心單位經(jīng)濟”。想要識別出這些偽裝者其實很簡單，他們往往會過分關(guān)注“商品交易額”或“多年后的預訂量”，而有意忽略真正的凈營收、毛利率或營業(yè)利潤率。他們還會號稱已經(jīng)實現(xiàn)“單位盈利”，但實際上，他們只不過是在毛利率層面停止了虧損。這些公司有朝一日需要實現(xiàn)真正的盈利，而如果他們沒有主動解決這一問題，你就不能通過后期融資為他們提供數(shù)百萬美元資金。

　　尚未開發(fā)的投資者可能犯下的最大錯誤或許在于，他們會想當然地認為：由于一些大牌投資者已經(jīng)投資這些公司，所以新的投資機會肯定質(zhì)量很高。他們會將其他投資者的聲譽視作變相的盡職調(diào)查。這種投機取巧的方式存在很多問題。首先，這些投資者都被“套牢”。其次，正如上文所說，他們已經(jīng)投資過多，而且感覺緊張。他們之前在構(gòu)建聲譽的過程中沒有給你打電話，為什么現(xiàn)在變得這么友好?

　　事實上，這些人傳遞給他們剛剛聯(lián)系上的投資者的主要信息是：如果這是一場歷時5個小時的棒球賽，那么這既不是第2局，也不是第6局，而是第14局。你并不是受邀參加一場獨特的舞會，他們之所以與你取得聯(lián)系，是因為你是“最后接盤俠”?？紤]到這些因素，在這種時候投資顯然蘊含著巨大的風險。購者自慎。

　　SEC到訪硅谷

　　幾周前，也就是2016年3月31日，美國證券交易委員會(SEC)主席前往硅谷，并在斯坦福法學院的一次活動上發(fā)表了演講。對于那些參與獨角獸投資，或者考慮投資獨角獸的人來說，的確有必要閱讀一下她的演講全文。彭博社對這番演講的解讀是：“硅谷應該把獨角獸關(guān)進圍欄。”SEC主席瑪麗·喬·懷特(Mary
Jo White)似乎已經(jīng)清醒地意識到了問題和壓力，認為這完全可能扭曲獨角獸的融資流程：

　　“幾乎所有的風投估值都非常主觀。但人們肯定會想，為了達到獨角獸的標準而面臨的曝光和壓力，是否與上市公司需要努力達成業(yè)績預期時面臨的壓力相似，因而在財報問題上也會蘊含風險?！?/p>

　　她隨后就加強盡職調(diào)查這一問題向新老投資者傳遞了一條信息：

　　“正如我之前所說，由于創(chuàng)業(yè)公司的內(nèi)部控制往往不夠嚴格，而公司治理程序也遠不及上市公司，即便是成熟的創(chuàng)業(yè)公司也不例外，因此曲解和失真的風險被擴大了。所以，必須要對私有公司的財務業(yè)績和其他信息披露的準確性保持警惕?！?/p>

　　如果獨角獸的融資行為導致SEC加強介入，甚至針對風險投資支持的創(chuàng)業(yè)公司出臺更多規(guī)定，那肯定十分不幸。但如果參與其中的人認為“沒有上市”意味著“沒有責任”，那么這種情況或許將不再遙遠，我們不久之后必須接受更嚴格的監(jiān)管。

　　錢越多，問題越多

　　對于所有的參與者而言，最大的判斷失誤或許在于，大家都認同這樣一個前提假設(shè)：如果我們能夠“多進行一輪融資”，一切都會好起來。創(chuàng)始人認為，錢越多越好，而最近的融資環(huán)境中的流動性過量令很多人認為，大規(guī)模融資是一種競爭優(yōu)勢。但具有諷刺意味的是，事實恰恰相反。真正優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者反而在資本稀缺的時候擁有相對優(yōu)勢。他們可以在任何環(huán)境中融資。松散的資本環(huán)境使得資歷較差的企業(yè)也可以參與到每個市場。由于資歷較差的參與者采用較為魯莽的方式，使得那些最優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者也不得不進入這樣一個充斥著了草率情緒的競技場，導致所有參與其中的人都面臨回報受損的風險。

　　之所以陷入這種混亂的境地，是因為過量的資本涌入了風險投資支持的創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域。供給過剩的資本引發(fā)了以下問題：(1)燒錢速度創(chuàng)下歷史新高，達到1999年時的5至10倍;(2)多數(shù)公司都遠未實現(xiàn)盈利;(3)資本的推動導致競爭異常激烈;(4)員工和投資者的變現(xiàn)推遲，甚至徹底失去變現(xiàn)機會;(5)上文提到的誘惑融資行為增加。加大資金投入無法解決任何問題——只會導致問題更加嚴重。最好的結(jié)果是融資的真實成本大幅上升，而整個生態(tài)系統(tǒng)也逐步回歸正常，真正重視優(yōu)異的商業(yè)執(zhí)行能力。