曾幾何時，片仔癀是資本市場的“信仰之錨”，被譽為“藥中茅臺”。憑借國家保密配方的光環、稀缺性敘事和持續提價的能力，在過去十年書寫了一段近乎完美的增長神話。
如今，在2025年三季報卻交出了一份最差成績單：營收與凈利潤雙降，業務線全面下滑，多元化未能撐起第二曲線，市值距高點已蒸發約1800億元。
當稀缺性遭遇市場理性，當傳統品牌面臨創新挑戰，片仔癀的核心競爭力究竟應該源于稀缺配方，還是可持續的創新與管理能力？
“全鏈條”下滑
片仔癀2025年三季報的核心數據，每一項都在印證其“稀缺性+提價”的增長模式正遭遇嚴峻挑戰。公司前三季度實現營業收入74.42億元，同比下降11.93%；歸母凈利潤21.29億元，同比下降20.74%；扣非凈利潤18.91億元，同比下降30.38%。
而片仔癀第三季度的單季表現更為慘淡。實現營收20.64億元，同比下降26.28%；歸母凈利潤6.87億元，同比下滑28.82%；扣非凈利潤4.38億元，同比大跌54.6%。這已是其連續三個季度營收負增長，凈利潤也連續兩個季度下滑，創下近十年來首次前三季度營收與凈利潤雙降的局面。
細究片仔癀業績下滑的原因，一方面是成本大幅上升吞噬利潤。片仔癀配方中的天然麝香和天然牛黃占原材料成本的比重達八九成。有數據顯示，天然牛黃的價格已從2023年初的57萬元/公斤上漲至2025年5月的170萬元/公斤，盡管國家重啟進口試點后降至約140萬元/公斤，但仍較五年前大幅上漲。天然麝香年產量僅約500公斤，受配額嚴格限制，十年間價格也上漲約3倍。
另一方面是需求端遭遇“非剛性消費退潮”。大約在2021年前后，片仔癀開始依賴“茅臺+片仔癀”的高端社交場景，將藥品包裝成“護肝禮品”，但隨著商務饋贈、高端禮品需求驟減，中產群體縮減非必要開支，其核心消費場景的需求也大幅下降。
再者則是提價后遺癥爆發。2023年5月，片仔癀將錠劑零售價從590元/粒漲至760元/粒，創下了最大調價幅度。雖短期內助推公司2023年營收突破百億元，但這一“透支式提價”直接抑制了終端消費需求，2024年肝病用藥的銷售量同比減少7.63%。
從收入結構看，2025年前三季度，作為片仔癀“壓艙石”的醫藥制造業實現營收40.16億元，同比下降12.93%，毛利率減少7.51個百分點至59.38%。
細分產品中，占醫藥制造業營收96.6%的肝病用藥（片仔癀系列）營收38.8億元，同比下降9.41%，毛利率減少9.68個百分點至61.11%。肝病用藥品類長期以來都是支撐片仔癀高增長的關鍵，如今這一核心品類營收下滑，直接動搖了增長根基。同時，曾被寄予厚望的心腦血管用藥（以安宮牛黃丸為主）表現更差，營收僅9343.57萬元，同比暴跌65.2%，毛利率僅8.57%，較上年減少5.4個百分點，成為業績“拖油瓶”。
醫藥流通業作為輔助業務，前三季度營收28.87億元，同比下降8.45%，毛利率僅8.64%，同比減少4.19個百分點。這一板塊本是片仔癀拓展渠道的“抓手”，但由于缺乏供應鏈整合能力，其毛利率持續走低，且受終端消費疲軟影響，分銷業務出現萎縮。
此外，今年前三季度，片仔癀的化妝品業務實現營收4億元，同比下降23.82%，毛利率61.79%，同比減少1.28個百分點。盡管公司推出美白、抗衰等系列產品，試圖切入高端美妝市場，但受消費需求疲軟與品牌認知度不足影響，高毛利優勢未能轉化為穩定增長動力。
業務線全面下滑，或導致片仔癀“多元化戰略”失效。自2014年提出“一核兩翼”大健康產業發展戰略以來，其始終未能擺脫對肝病用藥的依賴，2025年前三季度肝病用藥占總營收比重仍達52.14%，“兩翼”業務不僅未形成支撐，反而成為拖累。
在渠道方面，片仔癀曾憑借“控價能力”維持品牌溢價，如今卻陷入“官方定價失靈、終端價格崩塌”的困境，終端市場價格已“倒掛”。例如，片仔癀錠劑官方零售價仍為760元/粒，但部分電商平臺店鋪上的售價已降到了590元左右。二手回收市場的價格則更低，錠劑回收價僅400-500元/粒，較巔峰期1600元/粒的炒作價下跌超七成。
渠道價格的松動在財務數據上也得到印證。截至2025年三季度末，片仔癀的合同負債（預收經銷商貨款）為1.83億元，較年初下降32.47%，表明經銷商拿貨積極性明顯降溫。與之形成鮮明對比的是，存貨較年初激增24.02%至61.6億元，存貨周轉天數從2023年的201.9天升至330.6天。
值得關注的是，片仔癀第三季度的扣非凈利潤同比“腰斬”54.6%，而歸母凈利潤降幅僅為28.82%，兩者差距達25.78個百分點，也暴露了公司對非經常性收益的依賴。財報顯示，前三季度，非經常性損益占凈利潤比重從0.1%驟升至36.25%。
2025年第三季度，片仔癀投資收益2.85億元，同比大增819.32%。其中，對聯營企業和合營企業的投資收益2.56億元，同比暴增13748.45%。
醫藥制造業與流通業下滑、化妝品業萎縮，片仔癀已無法通過主營業務實現利潤增長，只能通過參股企業分紅、政府補貼等“短期收益”平滑業績，掩蓋主業的頹勢。但投資收益具有不確定性，且非經常性損益無法反映公司真實的經營能力。
經營質量的惡化不僅體現在利潤表上，已傳導至現金流與運營端。前三季度，片仔癀經營活動產生的現金流量凈額為4.87億元，同比下降62.53%，遠高于利潤降幅，這意味著公司賬面利潤的“含金量”急劇下降，收入轉化為現金的能力嚴重不足。與此同時，應收賬款從年初的7.8億元增至9.67億元，增幅達23.05%，表明公司可能通過放寬信用政策刺激銷售，但也埋下了回款風險隱患。
“泡沫”破了？
片仔癀的“增長神話”始于其歷史稀缺性。據公開資料，片仔癀配方源自明朝嘉靖年間的宮廷秘方，御醫隱居后以麝香、牛黃等藥材煉制成藥，因“一片退癀”得名，清末民初傳入民間，隨“下南洋”遠銷東南亞。1956年公私合營后，片仔癀進入工業化生產，1965年被列為“國家級永久保密配方”，與云南白藥并列。2003年上市后，片仔癀通過自建藥材種植與林麝養殖基地、布局“國藥堂”連鎖渠道，逐步釋放稀缺配方的商業價值。
不過，真正讓片仔癀登頂“中藥茅”的是屬性的異化，從“治病良藥”轉向“高端社交貨幣”。2017年后，片仔癀抓住茅臺“飲酒傷身”的痛點，以“護肝”功能切入高端酒局場景，打造“喝茅臺前吃片仔癀”的消費認知。2020年疫情后，資本借機放大“保肝護肝”功效，將其炒作成“健康硬通貨”。此后，黃牛囤積居奇，當時官方590元/粒的錠劑被炒至1600元/粒，股價也從2020年初的95元/股飆升至2021年7月的483元/股，市值逼近3000億元。
當片仔癀的核心競爭力從“配方療效”轉向“稀缺性炒作”，產品脫離藥品本質，成為資本逐利的工具，而隨著消費理性回歸、炒作泡沫破裂，所依賴的“社交屬性”便會消失，業績下滑也成為必然。
過去二十年，提價是片仔癀維持增長的核心策略。2004年至2020 年，片仔癀錠劑零售價共提價19次。2023年5月，公司再次將片仔癀錠劑零售價從590元/粒上調至760元/粒，漲幅達28.81%。
然而，這套曾屢試不爽的策略在2024年之后漸顯疲態，直至2025年前三季度徹底“失靈”。2024年營收增速從2023年的15.69%降至7.25%，歸母凈利潤增速從13.15%降至6.42%；2025年前三季度則出現營收、凈利雙降，終端價格倒掛。這一過程印證了“提價不是萬能藥”，當產品脫離剛需屬性、依賴非剛性消費場景時，提價只會加速需求萎縮，且會破壞渠道信任，導致經銷商從“囤貨”轉向“清貨”。
片仔癀的“懶惰”還體現在對研發的長期忽視。2024年，公司研發費用僅2.7億元，研發費用率為2.5%。盡管2025年前三季度研發費用1.8億元，同比增長24.42%，但基數過低，占營收的比重為2.42%。
從研發管線看，片仔癀研發的1.1類中藥創新藥溫膽片完成“評價溫膽片治療輕、中度廣泛性焦慮障礙（痰熱內擾證）有效性和安全性的多中心、隨機、雙盲、安慰劑平行對照Ⅲ期臨床試驗”首例受試者入組，進入Ⅲ期臨床試驗，但對公司本年度的財務狀況和經營業績無重大影響。此前半年報顯示，片仔癀正在推進的有2個新藥立項及18個在研新藥研究，含5個中藥1.1類、1個中藥1.2類、4個化藥1類的臨床研究。
片仔癀研發投入不足的根源是對“保密配方”的路徑依賴，同時長期將資源傾斜于營銷與渠道，這種戰略選擇導致其產品迭代能力滯后，而在化妝品、保健品等“兩翼”業務中，產品同質化嚴重，無法與同行企業進行競爭。
片仔癀的業績“變臉”還直接反映在了資本市場上。截至2025年10月27日收盤，其股價為177.7元/股，總市值1072億元，距離3000億元高點蒸發超1800億元。
機構投資者的大規模撤離更凸顯信心危機。三季報顯示，代表北向資金的香港中央結算公司在三季度減持了近900萬股，減持比例高達45.43%。控股股東漳州國資方面也小幅減持了75萬股。
更嚴重的是，管理層動蕩與合規風險進一步影響了市場信心。今年9月，片仔癀公告稱，公司董事、總會計師楊海鵬辭職。8月，原董事賴文寧辭去董事等職務；原職工監事魏騰云、監事黃秋敏辭去監事職務。1月，原董事、董秘、副總經理陳鴻輝辭職；原副總經理洪緋也辭職。
據媒體報道，2024年，片仔癀子公司還曾因采購違規被取消軍隊供應商資質，直接影響年營收17億元的核心業務。而早在2023年5月，片仔癀前總經理、董事長潘杰，董事、副總經理劉叢盛因嚴重違紀違法被查，就揭開了內部治理的短板。合規風險持續爆發，也進一步動搖了投資者對這家老字號的信任。
結語
片仔癀曾憑借“國家級保密配方”的稀缺性、“茅臺搭檔”的社交屬性，站上中藥行業的頂端，但當“稀缺性+提價”增長模式已無法適應消費市場變化，而公司未能及時構建新的增長引擎，導致核心業務失守、多元化戰略受挫。
在消費理性回歸的當下，只有真正回歸產品本質、重建用戶信任，中藥企業才能在激烈的市場競爭中找到自己的位置。沒有永遠的神話，只有持續的創新，才是企業長久生存的唯一護城河。（圖源：三季報、東方財富）
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