“你沒事吧，沒事就吃溜溜梅！”這句朗朗上口的廣告語，曾讓溜溜梅紅遍大江南北，其母公司溜溜果園也借此在零食市場占據(jù)了一席之地。

今年夏天，溜溜梅卻因山姆會員店的“選品降級”被推上風(fēng)口浪尖。而這場風(fēng)波恰似一枚棱鏡，折溜溜果園沖刺港股IPO背后的深層危機(jī)：從紅杉資本清倉離場，到對賭倒計(jì)時(shí)；從渠道轉(zhuǎn)型凸顯，到現(xiàn)金流吃緊；從明星營銷的流量困局，到質(zhì)量與品牌隱憂……

在資本博弈中，溜溜果園的上市之路，究竟是企業(yè)價(jià)值的二次驗(yàn)證，還是一場被迫進(jìn)行的生存之戰(zhàn)？

資本絞索下的IPO狂奔

山姆會員店一直以“中產(chǎn)嚴(yán)選”的定位吸引著眾多消費(fèi)者，但其上架好麗友、溜溜梅、衛(wèi)龍等大眾品牌產(chǎn)品卻引發(fā)了“選品降級”爭議，會員們認(rèn)為山姆的選品質(zhì)量下滑，逐漸“便利店化”。

在這場風(fēng)波中，溜溜梅因客服的不當(dāng)言論而受到更多質(zhì)疑。7月15日，據(jù)九派新聞報(bào)道，溜溜梅官方客服回應(yīng)稱，山姆超市上架的溜溜梅西梅是山姆專屬定制的，采用智利進(jìn)口原料，為渠道獨(dú)家商品?！半m然溜溜梅品牌在其他渠道售賣的其他產(chǎn)品也很健康，但在山姆上架的這款特點(diǎn)是沒有任何添加，配料表只有西梅?！痹摽头?qiáng)調(diào)，該產(chǎn)品在其他平臺無法購得。

這一言論引發(fā)了消費(fèi)者的強(qiáng)烈不滿。在社交媒體上，相關(guān)話題引發(fā)了大量討論，許多人認(rèn)為溜溜梅區(qū)別對待不同渠道的消費(fèi)者，紛紛表達(dá)對溜溜梅這種做法的失望。

對于溜溜梅的母公司溜溜果園而言，此刻正處于沖刺港股IPO的關(guān)鍵期，但該事件無疑對溜溜梅的品牌聲譽(yù)造成了一定負(fù)面影響，削弱了消費(fèi)者對其產(chǎn)品質(zhì)量和品牌理念的信任。

再來看溜溜果園的港股IPO進(jìn)程：4月16日，溜溜果園向港交所遞交了上市申請；6月6日，證監(jiān)會要求溜溜果園補(bǔ)充說明新增入股股東是否存在利益輸送情形、國有股東履行國有股標(biāo)識等國資管理程序進(jìn)展情況、對控股股東認(rèn)定結(jié)果不一致的原因及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等五大事項(xiàng)。

招股書顯示，2022年至2024年，溜溜果園的營業(yè)收入分別為11.74億元、13.22億元及16.16億元；凈利潤分別為6843.2萬元、9923.1萬元及1.48億元，業(yè)績整體呈現(xiàn)增長趨勢。不過，綜合毛利率卻出現(xiàn)了波動下滑，2022年為38.6%，2023年短暫回升至40.1%，但2024年又降至36%。

對比來看，2024年，溜溜果園的營收同比增長22.24%，而毛利率卻出現(xiàn)下滑，意味著公司出現(xiàn)了“增收不增利”的前兆，未來盈利能力承壓。對此，溜溜果園解釋為原材料漲價(jià)和為拓展市場主動降價(jià)。

一方面，溜溜果園生產(chǎn)所需的原材料包括梅子、西梅、新鮮水果及蒟蒻等，2022年至2024年，其原材料成本分別為4.89億元、5.76億元及7.71億元，占同期總營收的41.7%、43.5%及47.7%。

另一方面，溜溜果園的核心產(chǎn)品梅干零食和梅凍的價(jià)格均出現(xiàn)了下降，梅干零食價(jià)格從2022年的39.4元/千克下降至2024年的35.2元/千克，梅凍產(chǎn)品價(jià)格從2022年的27.2元/千克降至2024年的18.6元/千克。降價(jià)雖在一定程度上促進(jìn)了銷量增長，但也導(dǎo)致了單位產(chǎn)品利潤減少，進(jìn)一步影響了整體利潤水平。

另外值得關(guān)注的是，溜溜果園還獲得了不少政府補(bǔ)助。2022年至2024年，分別為1407.1萬元、1878萬元及3332.6萬元，占同期凈利潤的比例為20.5%、18.9%及22.3%，因此剔除后真實(shí)盈利能力也大打折扣。

1999年，安徽蕪湖商人楊帆創(chuàng)立安徽溜溜，最初主要從事糕點(diǎn)類產(chǎn)品的生產(chǎn)，2001年推出“溜溜梅”品牌，2009年正式成立溜溜果園。2013年，溜溜果園邀請了彼時(shí)極具人氣的楊冪代言，魔性廣告“沒事就吃溜溜梅”讓品牌一夜爆紅，銷售額也“平地起飛”。

此后十年，溜溜梅持續(xù)綁定頂流明星，從肖戰(zhàn)到時(shí)代少年團(tuán)，精準(zhǔn)狙擊年輕消費(fèi)群體，形成“品牌即品類”的市場認(rèn)知。

在發(fā)展過程中，溜溜果園還積極引入外部資本，2015年至2024年間一共進(jìn)行了四輪融資，累計(jì)融資約5億元。2015年，獲得紅杉中國1.35億元A輪融資；2016年，個(gè)人投資者李青投資約1.03億元認(rèn)購股份。

此后，溜溜果園也曾嘗試上市，但并不順利。2019年，溜溜果園向深交所提交招股書，卻在當(dāng)年12月8日主動撤回上市申請，解釋為應(yīng)對當(dāng)時(shí)的市場變化。

但此次A股折戟對公司造成了一定影響，也面臨著資本的壓力。2019年12月22日，個(gè)人投資者李青以1.185億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓所持股份給了深圳君榮，選擇套現(xiàn)退出。2020年，溜溜果園完成了C輪融資。

2021年，溜溜果園與A輪、B輪、C輪投資者簽訂補(bǔ)充協(xié)議，若公司在2023年12月29日之前未成功IPO，則投資者有權(quán)要求公司按本金+年單利的形式回購股份。

2023年溜溜果園未如愿上市，紅杉資本行使贖回權(quán)，溜溜果園最終在2024年11月支付本金1.35億元，2025年1月結(jié)清利息1.26億元，合計(jì)回購約2.61億元。

在溜溜果園上市前夕，紅杉資本的清倉離場引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注，其背后原因也可能是多方面的。

從公司業(yè)務(wù)角度來看，盡管溜溜果園營收和凈利潤有所增長，但核心產(chǎn)品毛利率下滑，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，過度依賴梅類產(chǎn)品，面臨著原材料價(jià)格波動和市場競爭的風(fēng)險(xiǎn)，而且零食市場競爭日益激烈，新的競爭對手不斷涌現(xiàn)，溜溜果園未來的增長空間存在不確定性。從資本回報(bào)角度，紅杉資本在投資近十年后，通過贖回獲得了較為可觀的收益，選擇落袋為安，減少不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

不可否認(rèn)的是，紅杉資本的離場對溜溜果園產(chǎn)生了一定負(fù)面影響。在資金方面，贖回紅杉資本所持股份導(dǎo)致溜溜果園現(xiàn)金大量流出，加重了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，給資金鏈帶來壓力。在市場信心方面，紅杉資本作為知名投資機(jī)構(gòu)，其離場傳遞出負(fù)面信號，讓市場對溜溜果園的未來發(fā)展產(chǎn)生質(zhì)疑，可能影響其他投資者的信心。

在紅杉資本退出后，溜溜果園于2024年12月引入了華安基金和興農(nóng)基金進(jìn)行D輪融資，獲得7500萬元資金。但這筆融資附帶了嚴(yán)格的對賭協(xié)議，若溜溜果園未能在2025年12月31日前完成上市，D輪投資者有權(quán)按本金+6%年單利贖回資金，溜溜果園又要面臨約8000萬的投資贖回壓力。

當(dāng)前，溜溜果園面臨著嚴(yán)峻的資金鏈緊張問題。2022年至2024年，其現(xiàn)金流量凈額從2.02億元連續(xù)降至0.84億元。2024年，公司總資產(chǎn)16.71億元，總負(fù)債10.53億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到63%。截至2025年2月28日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為5104萬元，而短期銀行借款高達(dá)3.1億元，即便加上已抵押銀行存款5582萬元，公司仍存在超2億元的短期資金缺口。

2022年至2024年，由于資金緊張，溜溜果園沒有派付股息，但楊帆曾在2020年8月通過向C輪投資者長沙諾享瑾鴻轉(zhuǎn)讓1.2%股權(quán)，套現(xiàn)2880萬元。

明星營銷的流量困局

溜溜果園的營銷與廣告費(fèi)用，是一場“豪賭”。招股書顯示，2022年至2024年，溜溜果園的銷售及經(jīng)銷開支分別為2.83億元、3.09億元、3.1億元，占總營收的24.1%、23.4%、19.2%，三年累計(jì)達(dá)到9.02億元。

其中，營銷開支分別為0.7億元、0.77億元、0.61億元；廣告開支分別為0.67億元、0.74億元、0.79億元。三年間，溜溜果園的營銷開支與廣告開支合計(jì)達(dá)到4.28億元，而其三年內(nèi)凈利潤才3.16億元。

相比而言，研發(fā)投入則顯得微不足道。2022年至2024年，溜溜果園的研發(fā)開支分別為2367.7萬元、3361.2萬元、1894.8萬元，三年合計(jì)研發(fā)投入總額僅7623.7萬元，且2024年的研發(fā)費(fèi)用率已降至1.2%的低點(diǎn)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅26人。

溜溜果園重營銷輕研發(fā)，一方面是因?yàn)槊餍谴栽谠缙诖_實(shí)為公司帶來了顯著的效果，例如楊冪的代言讓溜溜梅迅速走紅，嘗到甜頭后，認(rèn)為通過明星營銷能快速提升品牌知名度和產(chǎn)品銷量；另一方面，研發(fā)投入大、周期長、見效慢，相比之下營銷投入能在短期內(nèi)看到銷量增長。

從長遠(yuǎn)來看，沒有研發(fā)的支撐，產(chǎn)品創(chuàng)新乏力，隨著市場競爭加劇，品牌只能在同質(zhì)化的紅海中掙扎。消費(fèi)者的新鮮感終會消退，而當(dāng)那一天到來，溜溜果園又能依靠什么來留住消費(fèi)者？

不過，溜溜果園在明星營銷的道路上卻越走越遠(yuǎn)。從楊冪“洗腦廣告”到肖戰(zhàn)代言，再到2023年押注時(shí)代少年團(tuán)，其不斷投入巨額資金邀請頂流明星代言。2024年，公司代言費(fèi)用高達(dá)1.06億元，占凈利潤的71%。但這種過度依賴明星營銷的模式，在帶來短期流量和銷量增長的同時(shí)，也隱藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)南方都市報(bào)報(bào)道，去年12月14日，溜溜果園創(chuàng)始人楊帆在與時(shí)代少年團(tuán)的直播互動中，因忽略了組合成員之一賀峻霖的發(fā)言，引發(fā)了粉絲群體的強(qiáng)烈不滿。

這一事件暴露了溜溜果園過度依賴明星營銷的弊端，任何合作摩擦都可能直接轉(zhuǎn)化為品牌危機(jī)。同時(shí)，明星營銷的邊際效益正加速衰減，消費(fèi)者對明星代言的新鮮感逐漸降低，新代言并未形成有效的記憶點(diǎn)。此外，過度依賴明星也讓其在品牌建設(shè)上缺乏自主性，難以建立起基于產(chǎn)品品質(zhì)和品牌文化的核心競爭力。

實(shí)際上，為了降低對明星的依賴，溜溜果園嘗試打造創(chuàng)始人楊帆的個(gè)人IP“溜叔”，但相比三只松鼠章燎原的“松鼠老爹”、雷軍的“科技領(lǐng)袖”、董明珠的“鐵娘子”形象，“溜叔”的個(gè)人辨識度和影響力還明顯不足，難以形成有效的品牌綁定。例如，2024年，溜溜梅在抖音梅類零食銷量TOP10中僅占1席，遠(yuǎn)低于三只松鼠50%的線上占比。

具體分析來看，“溜叔”難以成功的原因主要可能在于：一是打造方式過于簡單，“昵稱+明星同框”的速成模式缺乏真實(shí)、專業(yè)的企業(yè)家形象塑造；二是缺乏長期規(guī)劃和持續(xù)投入，品牌IP的塑造需要時(shí)間和精力的積累，“溜叔”在這方面顯然準(zhǔn)備不足；三是沒有充分挖掘“溜叔”背后的故事和價(jià)值觀，無法引起消費(fèi)者的情感共鳴，導(dǎo)致在消費(fèi)者心中難以留下深刻印象。

此外，自A股折戟后，溜溜果園開始調(diào)整銷售結(jié)構(gòu)，加大直銷力度，進(jìn)行渠道轉(zhuǎn)型。2022年至2024年，公司的直銷收入占比從25.5%飆升至59.2%，而經(jīng)銷商收入占比從74.5%跌至40.8%。截至2024年末，公司前三大客戶均為量販品牌，合計(jì)貢獻(xiàn)了28.8%的營收。

然而，渠道轉(zhuǎn)型是一把“雙刃劍”。一方面，量販渠道議價(jià)強(qiáng)勢，溜溜果園需要接受30-60天賬期，導(dǎo)致應(yīng)收賬款暴增，2022年的應(yīng)收賬款為0.79億元，2024年增至1.63億元，漲幅超過100%。另一方面，量販渠道“低價(jià)走量”的策略壓縮了利潤空間，溜溜果園的整體毛利率也從38.6%、40.1%下降到了36%，其中梅凍產(chǎn)品兩年內(nèi)售價(jià)降幅達(dá)31.6%。

渠道轉(zhuǎn)型有利的一面在于并沒有導(dǎo)致凈利率下降。2022年至2024年，溜溜果園的凈利率分別為5.83%、7.51%、9.14%，原因主要是綁定大客戶后，隨著規(guī)模效應(yīng)提升帶動期間費(fèi)用率有所下降。例如，銷售費(fèi)用率從2022年的24.08%下降至2024年的19.19%，管理費(fèi)用率則從7.02%下降至6.2%。

為了壓縮生產(chǎn)成本，溜溜果園的產(chǎn)品主要依賴代工，而代工在品控和環(huán)保方面問題頻發(fā)。招股書顯示，公司70%梅凍產(chǎn)品由蕪湖梅凍天然食品科技公司代工，但該廠2022年至2024年被監(jiān)管部門5次檢查，4次因“使用過期防腐劑”“設(shè)備污染”等問題責(zé)令整改。

同時(shí)，溜溜果園還多次因環(huán)保問題遭到行政處罰，包括廢水排放超標(biāo)、固體處理不規(guī)范等，暴露出環(huán)境管理體系的漏洞。在港交所ESG審核日益趨嚴(yán)的背景下，這些問題或影響其上市進(jìn)程。

在公司治理結(jié)構(gòu)方面，招股書顯示，IPO前，楊帆、李慧敏夫婦透過聚潤投資、凱萊之星、凱旋之星等平臺合計(jì)控制公司87.77%股權(quán)。2025年1月，李慧敏辭任執(zhí)行董事一職。在李慧敏退出董事會后，溜溜果園的招股書并未披露其簡歷。

天眼查還顯示，在凱旋之星的股東列表里，除了楊帆、李慧敏夫婦之外，還有楊帆的兩個(gè)子女楊凱、楊璇，以及楊帆的4個(gè)妹妹和2個(gè)妹夫。不過，溜溜果園并未披露楊凱、楊璇與李慧敏的關(guān)系。

結(jié)語

在競爭激烈的零食市場，消費(fèi)者對產(chǎn)品品質(zhì)、品牌形象和創(chuàng)新能力的要求越來越高。溜溜果園的發(fā)展之路不僅是一場資本與商業(yè)的博弈，更是一個(gè)品牌在流量時(shí)代迷失與求索的過程。

從山姆會員店選品風(fēng)波到IPO進(jìn)程中的資本難題，從明星營銷的流量困局到渠道轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，每一個(gè)問題都如同巨石，壓在溜溜果園的發(fā)展道路上。

在資本對賭的倒計(jì)時(shí)中，溜溜果園能否成功上市，不僅是對其商業(yè)模式和管理能力的考驗(yàn)，更是對其未來發(fā)展前景的深度拷問。（圖源：溜溜果園招股書）