富昌資本分享一些來(lái)自古振躍的投資“金句”:

1. 我的核心倉(cāng)位長(zhǎng)期偏好醫(yī)藥和食品飲料。這兩個(gè)行業(yè)的景氣周期很長(zhǎng),能夠賺到時(shí)間帶來(lái)的復(fù)利

2. 我做投資有一個(gè)電梯理論:有些行業(yè)是往上走的,有些行業(yè)是向下走的,我如果坐電梯,一定要選擇往上走的那部

3. 我很看重投資中的效率,投資中做了很多減法,把精力花在有效率的事情上

4. 我做了那么多年投資,發(fā)現(xiàn)控制回撤是獲得復(fù)利的根源

5. 另一個(gè)控制回撤的方法是通過(guò)構(gòu)建“安全性”更好的底層資產(chǎn)實(shí)現(xiàn),簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是在組合中選擇質(zhì)地優(yōu)秀的公司

6. 好的管理層是“安全性”的關(guān)鍵,我們希望陪伴優(yōu)秀的企業(yè)家一路走下去

7. 我的“擇時(shí)”是對(duì)于一些大波段來(lái)做的,從做投資以來(lái),我的換手率一直很低,不是去抓短周期的波段

8. 我最初只是做一個(gè)公募基金的基金經(jīng)理,到后來(lái)除了管理產(chǎn)品還要管理投研團(tuán)隊(duì),再到后來(lái)作為管理幾千億大類資產(chǎn)配置的組長(zhǎng)。這個(gè)過(guò)程中,除了做好投資,我也學(xué)會(huì)了如何做管理,如何做大類資產(chǎn)配置

在不確定的市場(chǎng),追求確定性的收益

富昌資本:能否談?wù)勀耐顿Y框架?

古振躍 投資中我追求一種確定性。這句話聽(tīng)上去可能很矛盾,因?yàn)橥顿Y的過(guò)程充滿不確定性。那么如何在不確定中找到確定性呢?我覺(jué)得可以從以下幾個(gè)方面入手:

首先是對(duì)政策的觀察和解讀。中國(guó)股市受政策變化的影響比較大,我們往往能夠從重要政策信號(hào)中較高確定性的判斷牛熊。比如說(shuō)2008年金融危機(jī)的時(shí)候,政府重復(fù)表述放水信號(hào)。我就會(huì)去觀察是不是真的出現(xiàn)了流動(dòng)性寬松。在2009年1月的時(shí)候,我們從信貸數(shù)據(jù)中看到了確定性的流動(dòng)性寬松,那么這時(shí)候就是一個(gè)確定性的加倉(cāng)機(jī)會(huì)。我的換手率很低,但是偶爾會(huì)做一些基于宏觀政策變化帶來(lái)的較高確定性的擇時(shí)。

其次是尋找行業(yè)層面的確定性機(jī)會(huì)。我認(rèn)為景氣周期比較長(zhǎng)的行業(yè),也會(huì)帶來(lái)確定性的投資收益。這就是為什么 我的核心倉(cāng)位長(zhǎng)期偏好醫(yī)藥和食品飲料。這兩個(gè)行業(yè)的景氣周期很長(zhǎng),能夠賺到時(shí)間帶來(lái)的復(fù)利。

我做投資有一個(gè)電梯理論:有些行業(yè)是往上走的,有些行業(yè)是向下走的,我如果坐電梯,一定要選擇往上走的那部。選擇比努力更重要,選擇長(zhǎng)期有機(jī)會(huì)的行業(yè),短期慢一點(diǎn)也沒(méi)有關(guān)系。

最后是個(gè)股選擇帶來(lái)的確定性。這可以真正體現(xiàn)一個(gè)基金經(jīng)理的投研能力。我們可以通過(guò)對(duì)于上市公司的調(diào)研,競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的交流,上下游產(chǎn)業(yè)鏈的研究等,提高個(gè)股選擇上的確定性。我喜歡找到那種能夠不斷提升市場(chǎng)份額的公司,尤其這個(gè)公司的競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng),但當(dāng)前并沒(méi)有獲得和其競(jìng)爭(zhēng)力匹配的市場(chǎng)份額,未來(lái)能受益于行業(yè)集中度的提升。

在個(gè)股選擇上,為了提高投資收益的確定性,我會(huì)把絕大多數(shù)的精力放在自己有能力圈的行業(yè)上。歷史上,我在消費(fèi)、醫(yī)藥、服務(wù)業(yè)的時(shí)間投入比較多。比如,對(duì)于化工這類我沒(méi)有建立充足能力圈的行業(yè),要找到一個(gè)牛股就會(huì)很累,投入產(chǎn)出比就不會(huì)很好。 我很看重投資中的效率,投資中做了很多減法,把精力花在有效率的事情上。

雖然投資的結(jié)果也是不確定的,但專業(yè)的投資者應(yīng)該有能力找到一些確定性,或者說(shuō)提高投資的勝率。我做了那么多年投資,未來(lái)仍然希望繼續(xù)提高我投資的勝率。

我的風(fēng)格不會(huì)太激進(jìn),倉(cāng)位上我不會(huì)打得太滿,行業(yè)配置上不會(huì)過(guò)于極致?？赡茉诖笈Ｊ欣锩?我的業(yè)績(jī)不會(huì)特別突出,但是我回撤比較小,拉長(zhǎng)時(shí)間看凈值能夠不斷創(chuàng)新高。

避免重大回撤,是長(zhǎng)期收益的源頭

富昌資本:您在投資中,為什么會(huì)那么看重回撤?

古振躍 我做了那么多年投資,發(fā)現(xiàn)控制回撤是獲得復(fù)利的根源。無(wú)論短期收益高低,只有能夠不斷積累下來(lái),拉長(zhǎng)時(shí)間才能形成突出的復(fù)利回報(bào)。許多人的投資收益并沒(méi)有形成復(fù)利,都是因?yàn)樵谀承┠攴莩霈F(xiàn)了過(guò)大的回撤。我們都知道,一個(gè)50%的回撤,需要100%的反彈才能彌補(bǔ)。比如,一個(gè)基金今年跌了70%,第二年再漲70%,最終其實(shí)是兩年共虧損了49%。

我不僅僅做過(guò)權(quán)益公募投資,也作為組長(zhǎng)負(fù)責(zé)過(guò)過(guò)幾千億規(guī)模的專戶產(chǎn)品,給投資經(jīng)理提供大類資產(chǎn)配置的指導(dǎo)意見(jiàn)。管理絕對(duì)收益型專戶產(chǎn)品,控制回撤的重要性更加突出,而大部分人沒(méi)有合理的運(yùn)用倉(cāng)位管理工具。許多公募基金經(jīng)理做專戶或私募,都太不注重回撤控制。事實(shí)上,權(quán)益產(chǎn)品本身的特點(diǎn)就是波動(dòng)比較大,較高的波動(dòng)率也是長(zhǎng)期較高收益率的代價(jià)。而如果我們能夠把回撤控制做得更好,就能給客戶帶來(lái)更好的持有體驗(yàn)。

管理過(guò)絕對(duì)收益專戶產(chǎn)品,就能真正體會(huì)控制回撤是投資經(jīng)理的“生命線”。在做專戶投資的時(shí)候,如果出現(xiàn)一次很大的回撤,可能就失去了市場(chǎng)價(jià)值,因?yàn)榭蛻艨赡懿粫?huì)再給你機(jī)會(huì)。

富昌資本:那么除了通過(guò)大類資產(chǎn)配置的方法,您還有其他方式來(lái)控制回撤嗎?

古振躍 另一個(gè)控制回撤的方法是通過(guò)構(gòu)建“安全性”更好的底層資產(chǎn)實(shí)現(xiàn),簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是在組合中選擇質(zhì)地優(yōu)秀的公司。一方面,我們會(huì)看公司三張報(bào)表中的細(xì)節(jié),對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流尤為關(guān)注?，F(xiàn)金流好的公司,基本上生命力都比較強(qiáng)。

另一方面, 好的管理層是“安全性”的關(guān)鍵,我們希望陪伴優(yōu)秀的企業(yè)家一路走下去。我非常喜歡調(diào)研,通過(guò)與大量各類公司管理層的交流經(jīng)驗(yàn),大致能判斷一家公司管理層的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。從董事長(zhǎng)的為人處事、待人接物中,我們能看出這是一個(gè)怎么特點(diǎn)樣的人,是否值得做長(zhǎng)期互相陪伴的朋友。

不是在調(diào)研,就是在調(diào)研的路上

富昌資本:感覺(jué)您是一個(gè)特別喜歡調(diào)研的基金經(jīng)理?

古振躍 確實(shí),我非常重視調(diào)研,大部分時(shí)間不是在調(diào)研,就是在調(diào)研的路上。我們作為投資人,對(duì)于產(chǎn)業(yè)的理解肯定不如長(zhǎng)期浸泡在產(chǎn)業(yè)里面的專家。 許多上市公司的管理層都是產(chǎn)業(yè)專家,通過(guò)和優(yōu)秀的管理層交流,我們自己往往能得到全方面的成長(zhǎng),這也是投資好公司另一個(gè)福利。

通過(guò)一次次調(diào)研,和優(yōu)秀的管理層反復(fù)見(jiàn)面交流,能夠觀察到管理層的戰(zhàn)略眼光和執(zhí)行能力。越是優(yōu)秀的管理層,我們長(zhǎng)期持有的信心就越強(qiáng)。現(xiàn)在市場(chǎng)也越來(lái)越機(jī)構(gòu)化,優(yōu)秀的公司會(huì)得到更高的溢價(jià),這點(diǎn)和過(guò)去是完全不一樣的。過(guò)去優(yōu)秀的藍(lán)籌股都是估值折價(jià),而那些質(zhì)地一般但是市值偏小的公司,反而獲得了估值的溢價(jià)。

調(diào)研還能增加我們對(duì)于公司的置信度。發(fā)掘牛股,也需要一個(gè)過(guò)程。我們很難一上來(lái)就對(duì)一個(gè)牛股下重手,都是經(jīng)歷反復(fù)的調(diào)研,以及后期的持續(xù)研究。當(dāng)我們對(duì)公司的認(rèn)知越來(lái)越深之后,才會(huì)下重手。

富昌資本:在您的投資框架中,“擇時(shí)”也是很重要的部分,但是大部分基金經(jīng)理都認(rèn)為“擇時(shí)”無(wú)法帶來(lái)收益,您怎么看這個(gè)問(wèn)題?

古振躍 我覺(jué)得大家對(duì)于“擇時(shí)”有一些誤解,“擇時(shí)”并不是每天在那里交易,去猜大盤的漲跌,“擇時(shí)”并非一定要對(duì)應(yīng)很高的換手率。 我的“擇時(shí)”是針對(duì)市場(chǎng)的大波段。從做投資以來(lái),我的換手率一直很低,不是去抓短周期的波段。

比如說(shuō)白酒這個(gè)行業(yè),我在2006年就開(kāi)始重倉(cāng)了,一直拿到2012年把白酒賣掉。那時(shí)候高端白酒最大的消費(fèi)者是軍隊(duì),政府已經(jīng)約束軍隊(duì)的消費(fèi),而居民消費(fèi)還沒(méi)有起來(lái),造成了高端白酒的供需失衡。在我們賣掉之后,又出現(xiàn)了塑化劑事件,導(dǎo)致白酒股的全面下跌。

到了2017年初,我又把高端白酒買回來(lái)了。從商業(yè)模式上看,高端白酒屬于頂級(jí)奢侈品,品牌具有很長(zhǎng)的歷史積淀,而能像白酒這樣具有品牌價(jià)值的消費(fèi)品在中國(guó)并不多。與此同時(shí),我們也看到高端白酒的個(gè)人消費(fèi)也崛起了。

確實(shí)有許多研究報(bào)告會(huì)告訴你,擇時(shí)沒(méi)有貢獻(xiàn),不要擇時(shí)。 我認(rèn)為擇時(shí)一定是要有的,只是要區(qū)分擇時(shí)的時(shí)間周期。如果按照周度或者月度進(jìn)行擇時(shí),那個(gè)難度就超級(jí)大。一個(gè)公司的基本面不可能在這么短的時(shí)間出現(xiàn)變化。但是從年度級(jí)別看,許多公司的基本面有周期性特點(diǎn)。我們要通過(guò)深度研究,抓住公司在年度以上級(jí)別的機(jī)會(huì)。

投資必須真正熱愛(ài),才能堅(jiān)持

富昌資本:在您的投資生涯中,有什么飛躍點(diǎn)和突變點(diǎn)?

古振躍 我覺(jué)得自己職業(yè)生涯每一個(gè)階段,都是經(jīng)歷了一個(gè)飛躍點(diǎn)。 我最初只是做一個(gè)公募基金的基金經(jīng)理,到后來(lái)除了管理產(chǎn)品還要管理投研團(tuán)隊(duì),再到后來(lái)作為管理幾千億大類資產(chǎn)配置的組長(zhǎng),這個(gè)過(guò)程中,除了做好投資,也讓我學(xué)會(huì)了如何做管理,如何做大類資產(chǎn)配置。

我特別熱愛(ài)學(xué)習(xí),在這個(gè)行業(yè)最大的好處就是能夠不斷學(xué)習(xí),每天一覺(jué)醒來(lái)睜開(kāi)眼睛又是全新的一天。你看巴菲特做了那么多年投資,今年也是第一次碰到這樣的疫情沖擊。在這個(gè)行業(yè),必須保持開(kāi)放的心態(tài)不斷讓自己學(xué)習(xí)成長(zhǎng)。這個(gè)說(shuō)起來(lái)很容易,但是絕大多數(shù)人難以避免路徑依賴。

我覺(jué)得資產(chǎn)管理人,要讓自己保持和年輕人在一起工作。這些年輕人都非常勤奮,也能在投資上帶來(lái)新的想法。基金經(jīng)理要不斷成長(zhǎng),必須要跟研究員在一起研究探討。投資和研究的結(jié)合,能夠更好的讓兩邊共同成長(zhǎng)。成長(zhǎng)不是獨(dú)立的,我們需要一個(gè)優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)共同成長(zhǎng)。

我現(xiàn)在每個(gè)周六都會(huì)組織內(nèi)部投研會(huì),花個(gè)半天做一些內(nèi)部交流和溝通,并不強(qiáng)制大家一定要來(lái)。周末的時(shí)間比較放松,大家可以安靜下來(lái),思考一些長(zhǎng)遠(yuǎn)的研究方向。

我覺(jué)得推薦一個(gè)公司,一定不是五分鐘給基金經(jīng)理講完,而是大家需要兩三個(gè)小時(shí)的深度討論才能理解公司的價(jià)值。

富昌資本:做了那么多年投資,感覺(jué)您談到投資依然充滿了熱愛(ài),是什么讓你長(zhǎng)期保持初心?

古振躍 投資這個(gè)行業(yè)確實(shí)很有意思。我屬于一談到投資,眼睛就會(huì)發(fā)光的,投資是可以做一輩子的事情。我覺(jué)得最需要感謝的還是這個(gè)時(shí)代,給了我們這批人那么好的機(jī)會(huì),能有那么多優(yōu)秀的企業(yè)成長(zhǎng)起來(lái)。

投資這個(gè)行業(yè)比較公平,大家都能在這樣一個(gè)平臺(tái)上展現(xiàn)自己的能力,相應(yīng)的回報(bào)也很高。當(dāng)然,投資這個(gè)行業(yè)也時(shí)常要面對(duì)壓力,長(zhǎng)期處于7X24的工作狀態(tài)。日常下班后,我并不希望基金經(jīng)理還待在辦公室,不如回家換個(gè)環(huán)境,或許能有更好的思路。這個(gè)行業(yè)的折舊很快,知識(shí)、信息都需要不斷更新。比如說(shuō)我們出差調(diào)研公司,需要提前做大量的案頭準(zhǔn)備,才能實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的調(diào)研。

這就是投資這個(gè)行業(yè)的魅力所在,既有樂(lè)趣的地方,也有辛苦的一面,只有內(nèi)心真正熱愛(ài),才能把這份事業(yè)持續(xù)做好,在東吳我會(huì)發(fā)行由我個(gè)人主動(dòng)管理的新產(chǎn)品,這樣可以更好滴延續(xù)我對(duì)投資的熱愛(ài)與堅(jiān)持。