不久前，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定，建立上海證券交易所戰(zhàn)略新興板，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資。完善相關(guān)法律規(guī)則，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。
中國(guó)資本市場(chǎng)從20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，其對(duì)創(chuàng)新企業(yè)支持不足一直飽受詬病。盡管?chē)?guó)內(nèi)有創(chuàng)業(yè)板、新三板等支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的板塊，但是仍然有大批優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)如百度、阿里巴巴等遠(yuǎn)赴赴海外上市。
未來(lái)，“戰(zhàn)略新興板”的設(shè)立能夠帶來(lái)哪些突破?它將在中國(guó)資本市場(chǎng)體系中處于什么位置?
聚焦“具有一定規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)”
戰(zhàn)略新興板的概念第一次公開(kāi)露面是在2014年的“兩會(huì)”。2014年3月4日，全國(guó)政協(xié)委員、上海證券交易所理事長(zhǎng)桂敏杰在當(dāng)年召開(kāi)的“兩會(huì)”上首次公開(kāi)表示，上證所正在研究設(shè)立“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”。
桂敏杰表示，盡管目前我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)建立了中小板、創(chuàng)業(yè)板、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)(即“新三板”)等，但總體來(lái)看，對(duì)創(chuàng)新型、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持力度不夠。基于此，上交所正在研究建立與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的市場(chǎng)板塊。
之后，這個(gè)概念第一次被詳細(xì)闡釋是在2015年5月19日在上海舉行的“上證2015中國(guó)股權(quán)投資論壇”上。
當(dāng)天，上海證券交易所副總經(jīng)理劉世安介紹戰(zhàn)略新興板的定位時(shí)說(shuō)：“戰(zhàn)略新興板聚焦的就是新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)。重點(diǎn)服務(wù)于已跨越了創(chuàng)業(yè)階段、具有一定規(guī)模的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，尤其是這兩類(lèi)企業(yè)中戰(zhàn)略意義明顯的企業(yè)。”
關(guān)于上市條件，他介紹說(shuō)，戰(zhàn)略新興板采用更具包容性的上市條件。首先淡化盈利要求，主要關(guān)注企業(yè)的持續(xù)盈利能力;在傳統(tǒng)的“凈利潤(rùn)+收入”的標(biāo)準(zhǔn)之外，引入以市值為核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)組合，增加“市值+收入”、“市值+收入+現(xiàn)金流”、“市值+權(quán)益”等多種多套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，形成多元化上市標(biāo)準(zhǔn)體系，允許暫時(shí)達(dá)不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。
在5月19日的發(fā)言中，劉世安還談到，他們了解到，一批優(yōu)質(zhì)的中概股正在研究如何快速地在A股上市。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)還缺乏承接中概股的整體制度安排，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略新興板建設(shè)就迫在眉睫。
優(yōu)質(zhì)上市資源流失
戰(zhàn)略新興板能治中國(guó)資本市場(chǎng)的病嗎?仔細(xì)梳理中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，當(dāng)下對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持確實(shí)存在缺口。
當(dāng)下的中國(guó)資本市場(chǎng)，由場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)兩部分構(gòu)成。其中場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的主板(含中小板)、創(chuàng)業(yè)板(俗稱(chēng)二板)和場(chǎng)外市場(chǎng)的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱(chēng)新三板)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、證券公司主導(dǎo)的柜臺(tái)市場(chǎng)共同組成了中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系。
截至2015年12月25日，創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)達(dá)到489家，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)突破5000家。全國(guó)人大證券法修改小組成員、中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院副院長(zhǎng)楊東告訴網(wǎng)易科技，現(xiàn)在在排隊(duì)的企業(yè)有幾萬(wàn)家，實(shí)際有上市需求的企業(yè)有幾十萬(wàn)家，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板和新三板遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需要，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)上市有“剛需”。
與“剛需”相對(duì)的，卻是資本市場(chǎng)支持的不足。中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求在其最新著作《中國(guó)資本市場(chǎng)研究報(bào)告(2015)》中總結(jié)，在現(xiàn)有條件下，創(chuàng)新型企業(yè)要在國(guó)內(nèi)上市，還面臨巨大的時(shí)間成本和較高的審核門(mén)檻，同時(shí)這些公司的外資成分和復(fù)雜的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)也是阻礙它們?cè)趪?guó)內(nèi)上市的因素。
關(guān)于時(shí)間成本，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松曾指出，國(guó)內(nèi)IPO審核時(shí)間過(guò)長(zhǎng)。海外成熟市場(chǎng)一般3個(gè)月到一年就可以完成的上市過(guò)程在中國(guó)證券市場(chǎng)上需要2—4年，一方面耗費(fèi)了大量的時(shí)間成本，另一方面也可能由于市場(chǎng)環(huán)境的變化錯(cuò)失了最佳的投資機(jī)會(huì)。而且，在成熟的海外市場(chǎng)，上市程序相對(duì)透明，只要公司能達(dá)到上市所要求的標(biāo)準(zhǔn)，就有上市機(jī)會(huì)。而在國(guó)內(nèi)，由于制度原因，審核結(jié)構(gòu)不確定性很大，往往不可預(yù)測(cè)，使企業(yè)對(duì)于難以把握和規(guī)劃的國(guó)內(nèi)IPO望而卻步。
關(guān)于審核門(mén)檻。雪球財(cái)經(jīng)創(chuàng)始人方三文曾舉過(guò)百度的例子：2005年8月，百度在美國(guó)上市。百度2003年才宣布盈利，至上市時(shí)盈利的記錄只有兩年。而直到上市當(dāng)年前一個(gè)季度，百度的凈利潤(rùn)才只有30萬(wàn)美元，相當(dāng)于240萬(wàn)元人民幣，這根本達(dá)不到A股中小板的上市條件“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元;最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)人民幣5000萬(wàn)元，或最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)人民幣3億元”，甚至達(dá)不到現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的上市條件：“最近2年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)”或“最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于五百萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于百分之三十”;“發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于兩千萬(wàn)元”。
方三文提到，百度還算好的，新浪、搜狐、網(wǎng)易在美國(guó)上市的時(shí)候，公司不要說(shuō)盈利，連盈利模式都說(shuō)不清，更說(shuō)不上達(dá)到A股的上市標(biāo)準(zhǔn)。
關(guān)于外資成分，吳曉求在上述著作中指出，互聯(lián)網(wǎng)在早期是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，大都獲得了巨額的境外風(fēng)險(xiǎn)投資，但是中國(guó)在很多行業(yè)對(duì)外商投資有嚴(yán)格限制，這使得很多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司選擇用VIE模式在境外上市。
VIE模式的出現(xiàn)，是從2000年新浪赴美上市開(kāi)始的。VIE，全稱(chēng)為Variable Interest
Entities，直譯為“可變利益實(shí)體”，即VIE結(jié)構(gòu)，在國(guó)內(nèi)被稱(chēng)為“協(xié)議控制”，是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過(guò)一系列協(xié)議控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體。VIE模式實(shí)際上是走在了法律的盲區(qū)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)此有所警覺(jué)，但也未明令禁止。
關(guān)于公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，吳曉求指出，由于種種原因，中國(guó)很多的創(chuàng)業(yè)者更希望即使在獲得大量融資后，仍然能夠掌控自己一手創(chuàng)辦的公司，因此這類(lèi)公司往往有著復(fù)雜的公司治理結(jié)構(gòu)，這可能也是阻礙其在國(guó)內(nèi)上市的因素之一。
他舉了阿里巴巴的例子。阿里巴巴高層合伙人制度，就是公司章程中設(shè)置的提名董事人選的特殊條款，即由一批被稱(chēng)作“合伙人”的人，來(lái)提名董事會(huì)中的大多數(shù)董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權(quán)。但是，阿里巴巴的合伙人并不能直接任命董事，所提名的董事，仍須通過(guò)股東會(huì)投票通過(guò)才獲任命。即使股東們否決了提名的董事，合伙人仍可繼續(xù)提名，知道構(gòu)成主要由合伙人提名的人選組成的董事會(huì)。阿里巴巴一開(kāi)始傾向于在香港上市，但是香港聯(lián)交所的規(guī)則是，誰(shuí)持有公司股權(quán)的過(guò)半數(shù)或最多，誰(shuí)就擁有公司控制權(quán)。阿里巴巴的規(guī)則與聯(lián)交所的規(guī)則是沖突的。國(guó)內(nèi)也不會(huì)允許這種雙層投票權(quán)的存在，這也限制了阿里巴巴在國(guó)內(nèi)的上市。
吳曉求總結(jié)認(rèn)為，當(dāng)前上市政策阻礙了大量?jī)?yōu)質(zhì)上市資源在本土上市。當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)除了總體規(guī)模發(fā)展不足之外，另一個(gè)主要問(wèn)題就是上市資源分布不合理，上市公司的成長(zhǎng)性不足。
他引用了wind資訊金融終端的一個(gè)關(guān)于上市公司成長(zhǎng)性統(tǒng)計(jì)的表格指出，相比于境外上市的中國(guó)上市公司，在境內(nèi)上市的中國(guó)上市公司的成長(zhǎng)性明顯不足，與赴境外上市的中國(guó)上市公司的成長(zhǎng)率存在較大差距。
“以市值為核心的多樣化財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”
12月25日晚間，上交所舉行新聞發(fā)布會(huì)。對(duì)于戰(zhàn)略新興板的準(zhǔn)備情況，上交所表示，目前，正在加緊完善具體建設(shè)方案，草擬各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則，同時(shí)進(jìn)行相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)工作。此外，并沒(méi)有披露更多的內(nèi)容。
對(duì)于戰(zhàn)略新興板的想法，2015年6月10日、6月11日，上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所區(qū)域經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展組，連續(xù)兩天在《上海證券報(bào)》A03版上發(fā)表連載文章《戰(zhàn)略新興板要為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)營(yíng)造市場(chǎng)環(huán)境——境外交易所市場(chǎng)內(nèi)部分層經(jīng)驗(yàn)借鑒》，分為上、下兩篇，進(jìn)行了較為詳細(xì)的披露。
這兩篇文章認(rèn)為，從境外經(jīng)驗(yàn)看，新板塊的設(shè)立沒(méi)有普適模式，成功與否的一個(gè)重要因素在于是否有一套與板塊定位相匹配的制度安排，包括靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)，適度的投資者適當(dāng)性管理，嚴(yán)格的持續(xù)監(jiān)管制度，不同板塊層次之間的優(yōu)勝劣汰機(jī)制等。
由此，這兩篇文章提出戰(zhàn)略新興板的設(shè)計(jì)思路是引入以市值為核心的多樣化財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，以增強(qiáng)戰(zhàn)略新興板市場(chǎng)包容度。這套標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)新曾在今年6月的報(bào)道中進(jìn)行過(guò)較為全面的總結(jié)：
其他方面的考慮還包括：參照創(chuàng)業(yè)板實(shí)施投資者適當(dāng)性管理、交易結(jié)算機(jī)制上宜與主板保持一致、加強(qiáng)信息披露和退市監(jiān)管，簡(jiǎn)化再融資流程、戰(zhàn)略新興板形成一定規(guī)模后探索建立轉(zhuǎn)板機(jī)制等。
這些機(jī)制的調(diào)整，意義在哪?
中信信托信息技術(shù)部總經(jīng)理初壯曾在中國(guó)證監(jiān)會(huì)任職，戰(zhàn)略新興板的設(shè)立，在他看來(lái)是一個(gè)里程碑式的事件。
初壯告訴網(wǎng)易科技，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)25年的發(fā)展，其市值已經(jīng)達(dá)到全球第二，但是這25年來(lái)最大的遺憾就是，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最出色的互聯(lián)網(wǎng)公司，如百度、阿里巴巴、騰訊等，都沒(méi)在中國(guó)上市?！斑@是證監(jiān)會(huì)的許多領(lǐng)導(dǎo)心頭最大的痛點(diǎn)，這么多年不是無(wú)動(dòng)于衷，而是力所不能。證監(jiān)會(huì)的很多領(lǐng)導(dǎo)一提起來(lái)，簡(jiǎn)直都是要掉眼淚的?！彼寡浴?/p>
他進(jìn)一步指出，以前中國(guó)的資本市場(chǎng)在這一點(diǎn)上沒(méi)有突破，是因?yàn)橛袃蓚€(gè)問(wèn)題，而戰(zhàn)略新興板的設(shè)立有助于改善這兩個(gè)問(wèn)題：
第一，中國(guó)資本市場(chǎng)以前的投資理念不成熟，過(guò)去更重視企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而非未來(lái)戰(zhàn)略，更加重視重資產(chǎn)而非輕資產(chǎn)。初壯解釋?zhuān)骸耙郧皩徍似髽I(yè)上市要看過(guò)去三年的財(cái)務(wù)報(bào)表，并不關(guān)注企業(yè)未來(lái)戰(zhàn)略，互聯(lián)網(wǎng)公司在一開(kāi)始往往是不盈利的，難以符合要求。以前重視的資產(chǎn)是傳統(tǒng)的現(xiàn)金、房屋、土地、鋼鐵等這些實(shí)物資產(chǎn)，但是互聯(lián)網(wǎng)公司是以技術(shù)立身，一般都是輕資產(chǎn)公司，最值錢(qián)的資產(chǎn)是網(wǎng)絡(luò)、客戶等無(wú)形資產(chǎn)。”戰(zhàn)略新興板以市值為核心的評(píng)價(jià)體系是一個(gè)新的嘗試，它對(duì)過(guò)去的投資理念是一個(gè)“扭轉(zhuǎn)”，它引導(dǎo)投資者更重視企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略。從這個(gè)層面上來(lái)說(shuō)，其意義遠(yuǎn)大于創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板只是對(duì)企業(yè)規(guī)模的要求降低了，投資理念上突破不大。
第二，受過(guò)去發(fā)展階段的限制，以前投資互聯(lián)網(wǎng)公司的多為國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，他們更注重企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略、投資理念更為先進(jìn)，與之相比，人民幣資金不太成熟。再加上人民幣資金成本太高，只能做短期投資，這樣導(dǎo)致其在戰(zhàn)略上難有正確判斷。因此，許多成功的互聯(lián)網(wǎng)公司都有外資成分。而按照過(guò)去的法律安排，外資投資的互聯(lián)網(wǎng)公司又沒(méi)法上市。戰(zhàn)略新興板的嘗試，可能在解決這個(gè)問(wèn)題上有所突破。
初壯認(rèn)為，從更大的方面的來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，沒(méi)有先進(jìn)的資本市場(chǎng)不行。中國(guó)許多互聯(lián)網(wǎng)公司，現(xiàn)在已經(jīng)到了發(fā)展的臨界點(diǎn)，比如阿里巴巴已經(jīng)超越亞馬遜成為全球最大的電子商務(wù)平臺(tái)，如果資本市場(chǎng)的問(wèn)題不解決，未來(lái)發(fā)展會(huì)受到限制。
迎接中概股“回歸潮”
今年5月，CCTV證券資訊頻道首席策略評(píng)論員許一力曾撰文分析，戰(zhàn)略新興板設(shè)計(jì)當(dāng)中，這種多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)體系，目的就是讓現(xiàn)在上不了市的新興企業(yè)，可能在戰(zhàn)略新興板來(lái)上市。也就是說(shuō)，它最主要的一個(gè)目的就是成為連接境外中概股“回國(guó)”的橋梁。
以現(xiàn)在的數(shù)據(jù)來(lái)看，有超過(guò) 1200 家中國(guó)企業(yè)通過(guò)紅籌模式在境外上市，市值達(dá)到 2.5 萬(wàn)億美元，其中新興企業(yè)的市值超過(guò) 1.3
萬(wàn)億美元，基于“互聯(lián)網(wǎng) + ”企業(yè)的市值超過(guò) 6000 億美元，這其中不乏增長(zhǎng)力強(qiáng)、增長(zhǎng)迅速、對(duì)維護(hù)國(guó)家安全具有戰(zhàn)略性意義的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
但這些在境外上市的大部分中小企業(yè)都沒(méi)能獲得國(guó)際投資者的認(rèn)可，股價(jià)長(zhǎng)期低迷，融資功能基本喪失。于是，從 2010
年開(kāi)始，中股便出現(xiàn)了密集的私有化退市。
2015年4 月初，盛大游戲宣布正式簽署最終的私有化收購(gòu)協(xié)議
;9月，完美世界完成私有化;此外，世紀(jì)佳緣、久邦數(shù)碼、學(xué)大教育等中概股也先后發(fā)布公告，稱(chēng)收到私有化要約。
但問(wèn)題是，目前的市場(chǎng)并沒(méi)有很好的重返A(chǔ) 股的機(jī)制。當(dāng)前，中概股回歸 A
股的主流路徑是，從海外市場(chǎng)私有化退市，赴國(guó)內(nèi)新三板掛牌，最終通過(guò)轉(zhuǎn)板或其他方式實(shí)現(xiàn) A 股上市。
就在 2014 年 10
月，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于支持深圳資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的若干意見(jiàn)》出臺(tái)后，創(chuàng)業(yè)板承接了新三板的轉(zhuǎn)板功能。不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛先在新三板掛牌，然后直接轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板、轉(zhuǎn)板 A
股。
戰(zhàn)略新興板是建立在注冊(cè)制的基礎(chǔ)之上。注冊(cè)制實(shí)施之后，可以預(yù)計(jì)將有更多的企業(yè)上市，初壯認(rèn)為隨之而來(lái)的問(wèn)題應(yīng)該引起高度重視。
初壯告訴網(wǎng)易科技，注冊(cè)制的實(shí)施，只是完成了資本市場(chǎng)建設(shè)的“上半場(chǎng)”，參照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)的建設(shè)還要有“下半場(chǎng)”，那就是“集體訴訟”和“做空機(jī)制”的建立。
集體訴訟，是美國(guó)民事訴訟法中一個(gè)非常重要的法律制度，被稱(chēng)為美國(guó)“二十世紀(jì)程序法最重要的發(fā)展之一”。集體訴訟(Class
Action)是利益受到相同侵害的眾人，只要有一人發(fā)起訴訟其他受害者不需知情就被視為自動(dòng)參與的訴訟，從而極大地降低了受害者之間組織、協(xié)調(diào)的成本。一旦獲勝，全體受害者將得到相同的賠償。最終導(dǎo)致的賠償數(shù)量會(huì)非常驚人。
做空機(jī)制，是指投資者因?qū)φw股票市場(chǎng)或者某些個(gè)股的未來(lái)走向(包括短期和中長(zhǎng)期)看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。各國(guó)監(jiān)管層對(duì)做空機(jī)制一向十分謹(jǐn)慎，但理論和實(shí)證研究都表明，無(wú)論市場(chǎng)漲跌，合理的做空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)都是十分必要的，因?yàn)樽隹諜C(jī)制有利于減少市場(chǎng)泡沫。
注冊(cè)制實(shí)施之后，上市公司造假的問(wèn)題會(huì)大量出現(xiàn)。初壯告訴網(wǎng)易科技，之前中國(guó)的資本市場(chǎng)之所以出現(xiàn)不少內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等問(wèn)題，很大一部分原因是，證監(jiān)會(huì)的人手太有限了，對(duì)上市公司的信息根本審核不過(guò)來(lái)。注冊(cè)制實(shí)施之后，這種矛盾會(huì)更突出，上市公司更多。這不是一個(gè)“加強(qiáng)監(jiān)管”就能解決的，必須依靠市場(chǎng)的力量。
“依靠市場(chǎng)，就是要建立個(gè)股做空機(jī)制，建立集體訴訟制度，這樣才是保護(hù)投資者利益最好的辦法?！背鯄颜f(shuō)。
